Como o Brasil será afetado pelo fim do programa de estímulo do Fed

“Embora haja ainda mais a ser feito, progredimos notavelmente nos últimos dez meses para fazer os americanos voltarem ao trabalho e colocar nossa economia em movimento novamente.” Foi dessa forma que o presidente dos Estados Unidos, Joe Biden, iniciou o discurso de nomeação do atual presidente do Federal Reserve (Fed), Jerome Powell, para uma recondução de mandato à frente da mais importante autoridade monetária do planeta.

As palavras de Biden demonstram um reconhecimento pelo trabalho do atual chefe do Fed na pandemia, à frente da instituição desde 2018, mas também apontam um caminho que ainda precisa ser trilhado. Se a gestão de Powell não foi perfeita, o banco central americano conseguiu cumprir seu papel durante a conturbada gestão de Donald Trump, no auge da pandemia de Covid-19.

Ao cortar os juros de 1,5% para zero e injetar cerca de US$ 4,7 trilhões na economia americana por meio de recompra de títulos, Powell deu liquidez e fôlego, durante a crise pandêmica, para as empresas continuarem operando e os bancos continuarem emprestando, de maneira a evitar falências e demissões em massa. Além disso, o Fed deu condições para que o consumidor tivesse crédito disponível e hipoteca a juros baixos, evitando uma crise ainda maior, não só nos Estados Unidos como em todo o globo.

No mercado, analistas discutem se o Fed não demorou muito para começar a reduzir os estímulos fiscais e a indicar uma alta nos juros.

Agora, em seu segundo mandato, Powell vai ter que enfrentar o efeito colateral que ele mesmo criou: uma inflação mais alta e persistente do que se previa, que atingiu 7% em dezembro, o maior patamar em quase 40 anos – e muito acima da meta de 2% ao ano, em meio a uma economia que dá fortes sinais de ter vencido o desafio do emprego, mas que ainda enfrenta as incertezas da variante ômicron.

Para tentar controlar a inflação, o Fed sinaliza o retorno da alta nas taxas de juros; o fim dos estímulos via compra de títulos, o “quantitative easing” (QE); e o início da redução de seu balanço patrimonial, o “quantitative tightening” (QT). Tudo isso ao mesmo tempo agora. Ou pelo menos mais rapidamente do que o efetivado anteriormente.

É consenso entre os economistas de bancos globais e de gestoras de fundos ouvidos pelo Valor que a tarefa não será fácil e provocará trepidações e volatilidade nos mercados, principalmente em países emergentes, como o Brasil”

Quatro altas nos juros ainda em 2022?

Fazer política monetária pressionado pela necessidade de lidar com uma inflação muito alta é o principal desafio que Powell enfrentará, afirma o economista-chefe do Citi nos Estados Unidos, Andrew Hollenhorst. “Isto se torna ainda mais difícil porque não há experiência histórica diretamente comparável”, diz.

“São águas nunca antes navegadas”, comenta o sócio e diretor de investimentos da gestora Ibiúna, Rodrigo Azevedo, sobre a missão de Powell de reverter os estímulos extraordinários que foram colocados no mercado durante a pandemia.

Para Azevedo, a decisão de inflar a economia com estímulos foi bem-sucedida no sentido de que se evitou uma recessão. Porém, a contrapartida foi uma inflação muito alta que precisa ser controlada ao mesmo tempo que o Fed deve retirar os estímulos seja em termos de taxa de juros como de balanço patrimonial.

A maioria espera que o Fed realize quatro altas nos juros ainda em 2022, todas de 0,25 ponto percentual, a partir de março.

Desde o início da pandemia, em março de 2020, o Fed mais que dobrou seu balanço patrimonial de US$ 4,1 trilhões para US$ 8,8 trilhões por meio da compra de títulos do Tesouro e papéis atrelados a hipotecas. Antes da crise de 2008, o balanço somava US$ 900 bilhões. É uma expansão sem precedentes na história do banco, mas a ata da última reunião do Fomc, o comitê de mercado aberto do Fed, dá indicações de que esse balanço começará a ser reduzido a partir do meio deste ano, após o início do ciclo de alta de juros que deve ocorrer em março, segundo avaliação dos principais bancos e casas de análise.

Para Azevedo, esse excesso de estímulos acabou gerando uma “superdemanda” em alguns setores, como o imobiliário, elevando os preços de aluguéis e alimentando a inflação. Embora haja também componentes de um choque de oferta – provocada pela paralisação de atividades de alguns setores durante a pandemia -, a maior liquidez provocada pelos estímulos monetários foi essencial para a alta dos preços ter atingido o maior patamar desde os anos 1970, diz o economista e ex-diretor do Banco Central. “É interessante notar que a inflação está mais elevada em países onde os estímulos foram maiores, como EUA e Brasil”, diz.

Para Bernardo Dutra, economista de internacional do Itaú BBA, os juros terminarão o ciclo em um patamar restritivo, em torno de 2,8%

Contra a recessão

O desafio do Fed é garantir uma aterrissagem suave do lado da demanda sem criar um aperto excessivo que ponha o mundo em recessão.

“O Fed despejou trilhões de dólares nas mãos das famílias, que elevaram o consumo de bens. Os EUA elevaram o consumo de bens duráveis em 35% no pós-pandemia, que é um setor dependente de semicondutores. No início, algumas fábricas fecharam e o produto estava em falta. Mas o consumo elevado é o que justifica a alta nos preços agora”, diz Daniel Weeks, economista-chefe da Garde Asset Management. Segundo ele, essa inflação de demanda pode ser controlada pela retirada dos estímulos fiscais. “Os recursos que as famílias americanas recebiam, o auxílio emergencial aqui no Brasil, tudo vai ser reduzido. Vai ter menos dinheiro na economia e a demanda vai se ajustar”, diz ele.

No mercado, analistas discutem se o Fed não demorou muito para começar a reduzir os estímulos fiscais e a indicar uma alta nos juros. O “tapering”, a redução gradual das compras de ativos mensais realizadas pelo Fed para revigorar a economia, começou em novembro e deve terminar em março.

Após a retirada total dos estímulos, é esperada a primeira alta nos juros pelo Fed, de 0,25 ponto percentual. “Há uma percepção de que as autoridades do Fed queriam estar atrasados [‘behind the curve’, no jargão do mercado] porque queriam se assegurar de que a inflação ultrapassasse temporariamente a meta de 2%. Entretanto, mesmo com esse novo procedimento operacional, eles provavelmente não esperavam atingir uma inflação de 7% e taxa de desemprego de 4% sem ter elevado os juros”, diz Hollenhorst, do Citi.

O economista diz acreditar que esta foi a razão da mensagem mais dura, que indica tendência a aperto monetário, das autoridades do Fed no fim do ano e uma ação relativamente rápida para encerrar as compras de ativos e iniciar a alta dos juros.

Marcelo Fonseca, economista-chefe do Opportunity Total, acredita que o Fed não está “behind the curve”, mas age de acordo com novo framework introduzido em 2021, chamado Flexible Average Inflation Target (ou meta inflacionária média flexível), variante da meta inflacionária tradicional que leva em consideração não apenas a expectativa de inflação futura, mas também desvios registrados no passado.

“Por esse novo framework, o Fed teria que ficar com a inflação acima da meta para compensar os erros inflacionários para baixo registrados no passado. Agora que a inflação ficou acima da meta e a correção já ocorreu, o Fed vai agir”, diz ele.

Fonseca destaca a rapidez com que o Fed está agindo assim que percebe seus objetivos de inflação e mercado de trabalho serem atingidos. “A partir daí, promoveu essa sinalização de retirada iminente dos estímulos, anunciou o ‘tapering’ em novembro, que foi acelerado em dezembro, e na ata da reunião do Fomc de dezembro já diz que a alta dos juros será após o fim do ‘tapering’, provavelmente já em março. Além disso, deixou claro que o juro no fim do ciclo pode ser mais alto do que o esperado e já está indicando uma redução do balanço patrimonial logo após o início da alta”, diz.

“É forte falar que o Fed está ‘behind the curve’”, diz Bernardo Dutra, economista de internacional do Itaú BBA. Segundo ele, o fato de o Fed mudar o discurso já serviu para segurar a expectativa de inflação de longo prazo. “Ele mudou o framework da política monetária e fez correções importantes. Foi mais leniente com o início da inflação do ano passado e agora teve que ajustar”, diz.

Para Brentt Ryan, economista-sênior do Deutsche Bank, contudo, o Fed adotou uma estratégia de ficar, de certo modo, atrás da curva de juros. “É preciso reconhecer que, em um ambiente de pandemia, onde as coisas mudam rapidamente, eles têm que ser cautelosos, porque é difícil reagir tão rápido quanto alguns gostariam”, afirma.

Azevedo, do Ibiúna, explica que o Fed vai agir agora de olho na inflação que estará prevalecendo em 2023 e 2024. “Essa inflação de dezembro de 7% nos EUA vai se dissipar logo, assim que os estímulos colocados na economia forem absorvidos. Os estímulos dados no ano passado continuam alimentando o setor de serviços, o mercado de trabalho está extremamente aquecido. E o que acontece é que vai se gerando inflação nos setores mais aquecidos que estão saindo da pandemia, e isto pode fazer com que a inflação caia, mas se estabilize acima da meta”, diz o economista.

“Se você olhar para a situação hoje, com essa liquidez que temos, as pessoas estão em casa e não saem para fazer compras, mas também não estão deixando de consumir. Vejo, então, que as taxas de juros mais altas vão ajudar a esfriar alguns ambientes”, diz Alex Lin, economista do Bank of America.

Brett Ryan, do Deutsche Bank, pondera apenas o ritmo em que esse breque vai ser acionado na economia. “Não pode ser tão depressa ao ponto de ser disruptivo e causar uma forte destruição da demanda”, diz. “É como estar numa rodovia a 150 km/h e querer pisar no freio bruscamente.”

Hollenhorst, do Citi, e David Mericle, economista-chefe do Goldman Sachs, dizem acreditar que a alta de juros sinalizada pelo Fed agora não terá um grande efeito sobre a inflação. Para Mericle, a inflação irá cair de forma expressiva em 2022 à medida que a demanda por bens duráveis se normalizar e os problemas de oferta forem resolvidos. “Como resultado, eu acredito que o aperto moderado que espero do Fed seja suficiente, mas enfatizo que não irá ter um papel importante na queda da inflação”, diz ele.

Meta de inflação em 2%

Para Hollenhorst, o que as autoridades do Fed estão fazendo agora é sinalizar que estão preparadas para agir mais agressivamente se a inflação não voltar para cerca de 2%, ou através de alta dos juros ou reduzindo o balanço patrimonial.

A expectativa da maioria das casas consultadas é de que o Fed irá realizar quatro movimentos de alta nos juros ainda em 2022, todas de 0,25 ponto percentual, a partir de março. O fim do ciclo de alta está sendo estimado em meados de 2024, podendo ser adiantado para fim de 2023, caso a inflação seja mais resiliente. E se for mais persistente, mesmo com o aumento das taxas, a autoridade monetária deve ter dois caminhos a seguir, na avaliação de Alex Lin, do BofA.

“Eles podem elevar os juros para níveis mais altos ou podem acelerar o número de elevações. Acreditamos que a segunda opção será a escolhida, devendo manter o ritmo de aumento permanente, em todos os encontros, em vez de altas trimestrais.”

Levar o mercado para território contracionista, com os juros acima da taxa neutra, seria o necessário para controlar a inflação, avalia Azevedo, da Ibiúna. “Não sei se vai de zero para 2,5% ou se vai ter que chegar nos 4%. A inflação não cai por gravidade”, diz. O economista cita o caso de Alan Greenspan, que foi presidente do Fed entre 1987 e 2006. “Greenspan só conseguiu levar a inflação para a meta em 2004 elevando os juros de 1% para 5% quando a taxa neutra ficava entre 2,5% e 3%”, diz.

Para Fonseca, do Opportunity, os juros também terminarão o ciclo em um patamar restritivo, em torno de 2,75%. Dutra, do Itaú BBA, estima um juro terminal um pouco maior, de 2,8%, também contracionista. “Vamos ter um pouco de recessão no fim do ciclo”, estima Fonseca, “mas faz parte do jogo. Saídas de períodos de excesso de liquidez nunca se deram de forma ordenada, sem trepidações”.

Apesar de a sinalização da alta de juros pelo Fed ter sido comunicada de forma extensiva nos últimos meses, seja através de comentários de autoridades do banco, seja nas atas das últimas reuniões do Fomc, o mercado ainda não precificou o avanço dos juros sinalizado pelo banco central. “O mercado indica por meio do yield dos Treasuries de dez anos um juro terminal de 1,7%, bem abaixo da sinalização do Fed”, diz Dutra. Para ele, um dos motivos é que o Fed não conseguiu terminar o último ciclo de alta de juros, precisando interrompê-lo na metade diante da reação adversa dos mercados.

No ciclo de alta iniciado em 2017, o Fed vinha realizando duas altas de juros por ano, chegando a 2,5% no último trimestre de 2018. Quando o banco central anunciou uma nova alta, as bolsas americanas desabaram, perdendo 20% em um trimestre, fazendo Powell – que já era presidente do Fed – voltar atrás na implementação de sua política monetária. “Isto criou uma inconsistência entre o Fed e o mercado”, diz Fonseca, do Opportunity. Segundo ele, o banco central falhou fortemente em conseguir uma normalização da política monetária, abortando o processo ao longo do caminho, porque a economia desacelerou mais cedo e mais rápido do que o esperado.

“A questão importante é em que medida o aperto da política monetária vai afetar as condições financeiras e gerar impacto relevante nos mercados”, diz Azevedo, da Ibiúna. Para o economista, a normalização tem todos os elementos para ser um processo desafiador para Powell, que, na teoria, teria basicamente que fazer a inflação convergir de cima para baixo na meta. “As chances estão contra ele, mas se conseguir vai ser o banqueiro central do século”, diz. O desafio do Fed, segundo ele, é garantir uma aterrissagem suave do lado da demanda sem criar um aperto excessivo que provoque um redirecionamento dos ativos de risco tão expressivo que coloque o mundo – e principalmente os mercados emergentes – em recessão.

Impacto nas bolsas de valores

Um exemplo do que pode acontecer foi a correção da bolsa de Nova York no início de janeiro, depois da divulgação das atas da reunião de dezembro do Fomc mostrando uma posição mais “hawkish”, mais dura, do Fed. “As bolsas americanas caíram fortemente, mas a bolsa brasileira caiu mais. O câmbio no Brasil se desvalorizou mais e os juros também subiram mais”, diz Azevedo. Ele lembra que o dólar é a moeda reserva do mundo e quando o dólar está barato, todo mundo se beneficia. “Entre junho de 2020 e até meados de 2021, a bolsa brasileira subiu sem parar. Então é esperado que quando o Fed anuncie um aumento nos juros ocorra uma correção nos investimentos em ativos de risco em mercados emergentes”, diz ele.

“É inequívoco que a movimentação do Fed vai afetar emergentes e, para o Brasil, vai ser um cenário desafiador. A experiência histórica é recheada de exemplos de ciclos de aperto monetário nos EUA que provocaram crises nos mercados emergentes. Restrição de liquidez vai produzir uma intensificação do redirecionamento de fluxos de capitais para economias maduras, que estão crescendo mais ante os emergentes”, explica Fonseca.

“O Brasil vai ser afetado de forma expressiva”, diz Dutra, do Itaú BBA. Segundo ele, sempre que o Fed tem ciclo de alta, a volatilidade aumenta nos países emergentes e o câmbio se desvaloriza. “Em um ano eleitoral, isso pode se potencializar. Vai ser um choque relevante.” A tendência é de um fluxo de dólares para fora do país.

Para Weeks, da Garde, essa fuga de dólares já está ocorrendo e o impacto nos mercados será grande, seja na bolsa de valores, seja no mercado de renda fixa. “O Brasil está muito mal colocado nesse ambiente global desafiador. O que pode mitigar esse processo é o aumento dos juros que o Banco Central do Brasil já realizou, o maior do mundo durante a pandemia”, diz.

O problema dessa política (do Fed) é que as autoridades monetárias só descobrem os erros errando.”

Rodrigo Azevedo, sócio e diretor de investimentos da gestora Ibiúna

As variantes do coronavírus também voltam a ser uma preocupação a mais para o Fed, gerando incertezas enquanto o banco central se prepara para iniciar o processo de normalização da política monetária, segundo Madhavi Bokil, vice-presidente sênior da Moody’s Investor Services. “O Fed enfrenta o desafio de administrar a transição de uma política monetária extremamente acomodatícia para neutra, o que já é difícil na melhor das circunstâncias”, diz ela.

Com a elevação dos juros, o fim do QE e início do QT, o Fed caminha rumo a uma economia com menor liquidez e em uma suposta retomada da crise pandêmica. Mas o fim do problema com a covid-19 ainda não chegou, e isso ficou evidente após o surgimento da variante ômicron em novembro. Ainda que mais branda, a cepa é mais contagiosa e continua exigindo medidas restritivas que impactam a economia global e, consequentemente, sua recuperação.

Dados econômicos relativos ao mês de dezembro de 2021 também ajudam a ilustrar o impacto da nova variante: a produção industrial e as vendas no varejo americano vieram abaixo do projetado por economistas, indicando que a nova onda da doença impactou a disposição dos consumidores no país. “Embora o aumento dos casos do vírus sem dúvida irá reduzir a atividade econômica nos setores de serviços sensíveis à pandemia em janeiro, períodos anteriores de crescimento de casos mostram que a atividade irá se recuperar assim que a ômicron começar a sumir”, diz Bokil, da Moody’s.

Embora o republicano Powell se destaque em relação a seus predecessores por seu bom relacionamento político com senadores e deputados dos dois partidos americanos, existe uma pressão do Congresso para que o Fed seja responsável por uma infinita série de questões – como desigualdade social, pobreza, desemprego de minorias, mudanças climáticas – que podem tirar o foco do banco central de seu objetivo principal: o combate à inflação. “São temas meritórios, mas não é para isso que existe o Fed”, diz Azevedo.

O ex-diretor do BC diz que, no caso das mudanças climáticas, existe uma agência própria para lidar com o meio ambiente nos EUA (a Environmental Protection Agency, a EPA) e que não se pode pedir a ela que traga a inflação para baixo. “Cria-se uma expectativa de que o Fed pode cuidar da pobreza, do clima, mas existem outras agências mais preparadas para cuidar desses problemas.”

Powell também vai ter que lidar com a forte presença da vice-presidente do Fed, Lael Brainard, que terá toda a força do Partido Democrata ao seu lado. “Além de fazer a política monetária funcionar, Powell vai ter que fazer o ‘board’ funcionar, agregando diversas posições ideológicas”, acredita o economista. Um dos pontos de discordância entre Powell e Brainard será o da regulamentação bancária. Ao contrário de Powell, Brainard é contra o afrouxamento das restrições aos maiores bancos dos EUA.

Em seu testemunho no Senado para ser aprovado para um novo mandato, Powell disse que precisa ser humilde e ágil. Humilde em assumir o quanto não se sabe sobre o processo de normalização de política monetária e ágil para tomar as decisões quando o cenário se torna claro. Para Azevedo, da Ibiúna, o segundo mandato de Powell vai ser marcado por uma estratégia de tentativa e erro, pelo ineditismo do cenário. “O problema dessa política é que as autoridades monetárias só descobrem os erros errando.”

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