Incerteza fiscal elevada mantém mercado de juros cauteloso

O forte alívio observado no câmbio e na bolsa na esteira dos resultados do primeiro turno da eleição não se refletiu na mesma intensidade no mercado de juros. Com a desconfiança em torno da política fiscal futura ainda no radar dos participantes do mercado, o processo de retirada de prêmio de risco dos juros futuros foi discreto, na medida em que os rumos da política monetária também permanecem no foco dos agentes.

Enquanto a bolsa subiu 5,76% na semana passada e o dólar registou um recuo de 3,36% ante o real, a taxa do DI para janeiro de 2027 caiu 0,195 ponto percentual, para 11,34%, um movimento de menor intensidade. Na ponta curta da curva, a taxa do DI para janeiro de 2024 recuou apenas 0,08 ponto na semana, para 12,725%.

Embora veja um ambiente mais positivo para o Brasil após o primeiro turno das eleições, Bruno Marques, sócio e gestor dos fundos multimercado da XP Asset Management, disse não ver grandes assimetrias no mercado de juros neste momento. Em “live” mensal da gestora, Marques observou que a curva de juros precifica cerca de 4 pontos percentuais de cortes na Selic nos próximos 18 meses. Hoje, a taxa de juros está em 13,75%. “Temos dificuldade em ver isso se materializando”, afirmou o gestor.

“Não vemos valorização cambial relevante, nem contração fiscal”, disse Marques, que apontou, ainda, para a ponta longa da curva de juros indicando uma taxa abaixo de 10%. “Quando a gente olha para o resto do mundo, o equilíbrio piora. O juro real nos Estados Unidos está acima de 1%, o CDS está em 300 pontos… Se juntarmos os dois, o juro neutro não deveria ser abaixo de 4,5% [em termos reais]. Uma NTN-B a 5,5% não parece ter esse prêmio todo”, apontou Marques. Ele, assim, revelou que a XP Asset tem algumas posições na curva de juros, mas que não são direcionais.

Dados da B3 mostram que, entre segunda e quinta-feira, o investidor institucional local reduziu a posição doada em taxa (aposta na queda dos juros futuros) em 253,6 mil contratos. O otimismo maior foi visto por parte do investidor estrangeiro, que aumentou suas posições doadas em taxa em 990,2 mil contratos no mesmo período.

Um viés mais cauteloso com o mercado de juros também tem sido adotado pela SulAmérica Investimentos, revela Alexandre Caldas da Cunha, gestor sênior dos fundos multimercado da casa. “O mercado entende que o sarrafo para o BC retomar o ciclo de alta de juros no ano que vem está muito alto. E, mais do que isso, temos cortes relevantes nos juros no ano que vem sendo precificados”, nota.

No momento em que a curva de juros embute uma precificação expressiva de cortes das taxas no próximo ano, o profissional diz estar mais “cauteloso” com o ciclo de afrouxamento embutido nos preços. “Estamos assustados com o otimismo do mercado com esse número de cortes previstos para o ano que vem. Assim, estamos táticos e somos céticos com essa precificação”, diz o gestor da SulAmérica.

Além de precificar cortes relevantes ao longo de 2023, a curva de juros continua a indicar possibilidade de redução da Selic já em março, o que tem se mostrado incompatível com as sinalizações mais recentes do Banco Central. Há, no mercado, uma ala que embute na curva a chance de cortes na Selic mais cedo que o esperado, diante da possibilidade de uma desinflação mais intensa à frente.

“Sem dúvida, os números recentes [de inflação] estão sendo influenciados pelas medidas de redução de impostos federais e estaduais, que levaram a uma forte redução nos preços de energia elétrica, etanol e gasolina”, observam os profissionais da Clave Capital em carta. Eles, porém, notam que componentes subjacentes também começaram a arrefecer, apesar de estarem em níveis desconfortáveis.

Com um cenário que aponta para o IPCA deste ano em 5,4% e para a inflação de 2023 em 4,5%, a Clave aponta que a taxa básica de juros poderia começar a ser reduzida já no início do próximo ano, quando o horizonte relevante da política monetária começaria a incluir em maior grau o IPCA de 2024. Apesar disso, a gestora acredita que a autoridade monetária deve se manter conservadora e, assim, irá aguardar um pouco mais.

“Projetamos que a Selic comece a ser reduzida apenas no segundo trimestre, com a taxa de juros encerrando 2023 em 9,75%. Contudo, seguimos vendo assimetria clara para um início de cortes mais cedo e mais célere”, afirma a Clave. Em sua carteira, a gestora, inclusive, mantém posições na parte curta da curva de juros que se beneficiam de cortes na Selic mais cedo do que o esperado pelo mercado.

Visão semelhante é adotada por profissionais da tesouraria de um grande banco local, cuja expectativa é por uma desinflação mais rápida. Eles notam que o alívio nos preços das commodities em reais tem sido significativo e que, com a queda mais intensa da parte mais volátil da inflação, os juros reais tendem a subir a níveis ainda mais elevados. “Isso aumenta as chances de o BC ter de cortar a Selic mais cedo e mais rápido do que o que está sendo precificado na curva de juros”, afirma um profissional.

É preciso apontar, ainda, o tom mais cauteloso dos gestores da Clave em relação a juros intermediários. “Num provável novo governo do ex-presidente Lula, onde o parafiscal deve voltar para um padrão estimulativo numa realidade de meta de inflação de 3%, a assimetria para posições aplicadas na parte intermediária da curva nos parece inferior às demais com a precificação atual.” A Clave, inclusive, montou uma posição que ganha com o aumento da inclinação da curva de juros, ou seja, com taxas longas mais altas que as de curto prazo.

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