Arcabouço é ‘pior que o necessário e melhor que o temido’, diz Stuhlberger

O arcabouço fiscal almejado pelo governo do presidente Luiz Inácio Lula da Silva “consegue ser ao mesmo tempo pior do que o necessário e melhor que o temido”, segundo escreve a equipe de gestão do fundo Verde na sua carta mensal que fecha o primeiro trimestre. Embora o time liderado por Luis Stuhlberger vislumbre discussões complicadas no Congresso para o controle das contas públicas e o diagnóstico seja que o governo “gasta muito e mal”, “os sinais de busca por superávits primários nos próximos anos não deixam de ser construtivos diante das alternativas”, destaca a Verde.

A avalição do time de gestão é que o verdadeiro conflito fiscal deste governo virá em 2025 e, particularmente, em 2026, com a aproximação do calendário eleitoral. A momentânea redução da incerteza fiscal foi, contudo, reconhecida pelos mercados com menores prêmios de risco na curva de juros e no câmbio, enquanto a bolsa continua “vítima da soma de todos os medos”, expõe a gestora. A casa cita que o mercado não consegue precificar o juro futuro menor dado o CDI corrente de 13,75%; a alavancagem das companhias preocupa, num ambiente de restrição de crédito cada vez mais evidente; e o aumento de impostos, potencialmente substancial.

O multimercado teve valorização de 2,36% no primeiro trimestre, performance inferior aos 3,25% do CDI, pelo desempenho de março, com recuo de 0,41%. As perdas vieram da posição em ações no Brasil, em juros nos EUA, da compra de inflação implícita brasileira e de posições tomadas em juros no Japão. Os ganhos vieram da posição comprada em ouro, das posições de inflação americana e juros longos europeus.

Março foi um mês particularmente volátil e complexo, relata a Verde, com o episódio da quebra do Silicon Valley Bank (SVB), que viu uma aceleração de saques em menos de 48 horas. “As consequências foram fortes especialmente nos mercados de juros, mas continuarão a impactar os preços por muito tempo”, escreve a Verde. A leitura é que o problema no banco não teve uma natureza macro e foi consequência de uma combinação perversa de problemas micro, com má gestão do prazo médio dos ativos e alta correlação de depositantes que pareciam ser uma base pulverizada, mas que respondeu aos comandos de um conjunto pequeno de fundos de venture capital. Foi também a primeira versão virtual de uma corrida bancária, em que pessoas e empresas resgatam seus recursos sem precisar ir até uma agência bancária ou caixa eletrônico.

Apesar de o caso lembrar o estresse da derrocada do Lehman Brothers em 2008 e toda a crise das hipotecas de alto risco, o time da Verde acredita que os problemas do sistema hoje não são de solvência, mas de liquidez. É algo que os bancos centrais podem gerenciar sem ter que recorrer aos mecanismos de taxas de juros. “Temos analisado com cuidado a questão das hipotecas comerciais nos bancos médios – mas ainda assim vemos uma economia americana resiliente a taxas de juros altas e um Federal Reserve com menos graus de manobra para cortar rápido, dado o (ainda) alto nível que a inflação se encontra, além do emprego aquecido”, avalia a Verde.

A gestora incrementou posições na parte curta da curva de juros americana, a fim de “aproveitar um nível quase sem precedentes da volatilidade implícita das taxas”. A gestão também aumentou as posições compradas em inflação.

A Verde reduziu marginalmente a exposição na bolsa brasileira, e tem exposição líquida neutra em bolsa global. A fatia comprada em inflação implícita no Brasil foi mantida, e o multimercado segue tomado em juros na parte curta da curva e comprado em inflação nos EUA. A posição em ouro foi preservada, mas o fundo zerou a alocação em petróleo. Em moedas, a Verde iniciou uma pequena alocação comprada em dólar contra o real. As posições em crédito high yield global e crédito local foram mantidas.